“形式合规”还是“实质制衡”？一份基于520家A股公司调研的治理报告

上市公司是中国资本市场的基石，而良好的公司治理是上市公司高质量发展、实现价值跃迁的关键。

随着新《公司法》、新“国九条”以及《关于完善中国特色现代企业制度的意见》等顶层制度相继落地，中国资本市场正经历一场深刻的公司治理变革，其核心是从“形式合规”向“实质制衡”跃迁。

近日，华夏基金联合紫顶股东服务联合发布了《上市公司治理实践调研洞察报告》（下称“报告”），基于对520家A股上市公司的深入调研，首次系统性地呈现了A股公司在公司治理层面的认知、动力与实践图景，为提升上市公司质量、促进资本市场行稳致远提供有价值的实践参考。

筑牢合规基石，助力价值跃升

监管政策的持续深化，显著强化了中国上市公司的“合规导向”。报告显示，绝大多数受访企业（77%）正积极完善内部制度，近六成（59%）着力提升信息披露质量，表明合规意识已深度内化为公司治理的底线要求。

然而，触及权力制衡核心的深层治理举措仍有待激发和培育。根据报告，仅6%的企业重视提升董事会独立性，关注减少控股股东关联交易或定期更换审计机构的公司比例均不足5%。

对此，紫顶股东服务合伙人方领表示：“‘形式合规’表象的背后，是控股股东与中小股东之间潜在的利益冲突。上市公司对中小股东利益的重视程度不足，导致其缺乏推动深层制衡措施的内在动力。”他特别强调，在关联交易等关键议题上，由于控股股东需回避表决，机构投资者的意见与行动将变得举足轻重，成为制衡的关键力量。

在备受关注的市值管理领域，策略选择呈现明显分化。报告显示，约67%的受访公司倾向于高分红策略，主要动机是“吸引红利型投资者”（占比60%）；相比之下，仅有4%的公司青睐股份回购。

方领分析认为：“A股公司偏好分红，是希望以此直接吸引特定的投资者群体。股份回购虽然能提升每股收益，但其效果相对间接，市场感知度较低。但上市公司必须警惕分红政策的稳定性——突然中止或大幅削减分红极易引发市场负面反应，同时亟须提升对回购策略价值的认知和理解。”

股权激励作为绑定核心人才、完善治理的重要工具，报告显示，有48%的企业表示已实施或计划在未来两年内推进。但现实情况是，2024年新增股权激励方案数量较2021年下降了28%，而终止原有方案的数量却激增至近三倍。报告揭示，股权激励的业绩目标设定本身是一把“双刃剑”，若被市场解读为不切实际或过于保守，都可能传递出负面信号，使企业陷入“信号困境”。这要求上市公司必须更加审慎地评估自身能力与市场预期，避免激励工具的使用适得其反。

机构力量重塑公司治理格局

伴随中国证券投资基金业协会正式发布《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》（下称《规则》），公募基金的角色定位正经历历史性转变——从传统的“被动财务投资者”加速转型为“积极责任股东”。

《规则》明确要求，基金公司制定参与治理的总体政策；规定合计持有单一上市公司流通股比例达5%及以上的基金必须参与其股东大会投票；并强制要求基金公司每年公开披露上一年度的投票表决记录。

华夏基金ESG研究主管许欣然表示：“《规则》与前期发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》形成了完整闭环，将有力推动公募基金系统性地将参与治理深度整合到投资行为中，构建覆盖政策制定、执行流程、信息披露和效果评估的全链条统筹机制。投票信息的公开透明，将进一步倒逼上市公司审慎决策，主动维护股东利益，最终促进资本与产业形成正向循环的良性生态。”

作为国内领先的公募基金管理人，华夏基金长期持续深化践行积极股东主义，是PRI、Climate Action 100+、FAIRR等国际投资者倡议的第一家国内支持机构，至今已与70余家上市公司进行了150余次ESG深度沟通。此外，华夏基金在行业内率先建立内部代理投票数字化平台，年均参与投票900余次，表决议案7000余个。

在协助上市公司提升可持续发展水平的同时，公募基金管理人在上市公司治理的影响亦逐步深化。例如在赋能企业方面，华夏基金的ESG团队曾与一家医疗器械龙头企业进行多轮深度沟通和实地调研，基于ESG框架提出具体改进建议并被全面采纳，成功帮助该公司的MSCI ESG评级从BB级跃升至AA级，创下迄今中国上市公司最大升幅纪录。

在股东行动层面，华夏基金在业内率先建立了内部代理投票数字化平台，不仅大幅提升了投票参与度，更使基金管理人能更深度地影响上市公司治理行为，例如曾成功促使某公司撤回一项损害中小股东利益的争议议案。在覆盖范围上，华夏基金内部设定的参与治理公司名单已远超《新规》对持股5%公司的硬性要求，并计划持续拓展其影响力边界。

尽管制度保障日益完善，上市公司对机构投资者采取更具“对抗性”的参与方式（如股东提案、提名董事）仍存在顾虑，报告显示其接受度分别仅为9%和4%。

许欣然观察到市场正在发生积极变化。“几年前，我们参与公司治理面临的最大困难是上市公司可持续发展意识薄弱，缺乏深度交流的意愿。但近年来，在政策驱动和市场发展的双重作用下，越来越多的企业开始主动与我们接洽，就中长期战略和可持续发展议题寻求沟通与合作。”

“放眼整个行业，公募基金参与上市公司治理还处于早期阶段，监管政策驱动会产生强大助推力。上市公司对此的接受度与公司本身的特点高度相关。相信通过协同各方力量，公募基金参与上市公司治理的进程有望加快。”许欣然表示。

方领对未来的协同治理格局充满信心：“公募基金在上市公司治理中扮演着不可或缺的外部监督者和专业建议者角色。随着制度环境的持续深化和机构经验的积累，预计未来机构投资者将更积极地运用股东提案、提名董事等多元化方式深度参与治理。同时，上市公司的接受度和应对能力也有望同步提升，双方互动将日趋成熟和有效。”